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Shortseller wetten gegen MicroStrategy

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Immer mehr Marktteilnehmer wetten bei der Aktie von MicroStrategy ($MSTR) auf fallende Kurse. MicroStrategy ist die erste börsennotierte Firma, die in Bitcoin investiert hat. Seither verfolgt das US-amerikanische Softwareunternehmen quasi eine All-In-Bitcoin-Strategie.

Als die Bitcoin-Spot-ETFs in den USA zugelassen wurden, dachten einige Marktteilnehmer schon, dass die Aktie jetzt uninteressanter für Investoren werden würde, die über die Wall Street am Aufschwung von Bitcoin profitieren wollen. Denn jetzt gibt es 1:1 mit Bitcoin hinterlegte Fonds, die verhältnismäßig geringe Gebühren aufrufen – und das ohne ein unternehmerisches Risiko, das mit dem Kauf von $MSTR einhergeht. Entsprechend stieg rund um die vorher schon antizipierte ETF-Zulassung im Januar dieses Jahres bereits das Volumen an Short-Positionen auf $MSTR an.

Der Unternehmenswert von MicroStrategy gab zwar kurz nach, als die SEC grünes Licht für die neuen Anlageprodukte gab, doch dann zündete die Aktie den Turbo. Nach der ETF-Zulassung hat sich die Aktie bis zur Spitze mehr als verdreifacht – von rund 600 auf 2.000 US-Dollar. Getrieben war diese starke Rally vermutlich auch durch die Shortseller, welche die Aktie zurückkaufen mussten, als der Kurs entgegen ihrer Erwartungen immer weiter stieg.

$MSTR seit der ETF-Zulassung – Quelle: TradingView

Shortseller-Report von Kerrisdale Capital

Am Donnerstag dieser Woche machte dann noch der bekannte Hedgefonds Kerrisdale Capital öffentlich, dass auch er jetzt bei der Aktie auf fallende Kurse setzt. Der Grund dafür ist, dass die Aktie im Verhältnis zu ihren gehaltenen Bitcoin stark überbewertet sei und sie durch die neue Alternative der Bitcoin-Spot-ETFs unattraktiver für Investoren sein müsste. Seither korrigierte $MSTR um rund 15 Prozent.

Der Bitcoin-Preis, den die MicroStrategy-Aktie derzeit impliziert, liegt jetzt bei über 177.000 Dollar, also dem Zweieinhalbfachen des Spotpreises von Bitcoin. Die Zeiten, in denen MicroStrategy-Aktien eine seltene, einzigartige Möglichkeit darstellten, Zugang zu Bitcoin zu erhalten, sind längst vorbei. Bitcoin ist heute leicht über Broker, Kryptobörsen und neuerdings auch über ETPs und ETFs mit niedrigen Gebühren erhältlich. Keiner der Gründe, die gemeinhin für die relative Attraktivität von MicroStrategy angeführt werden, rechtfertigt es, weit mehr als das Doppelte für dasselbe zu bezahlen.

Aus dem Report

Kerrisdale Capital setzt einen sogenannten „Pair Trade“ um. Das bedeutet, der Hedgefonds wettet gleichzeitig auch auf steigende Bitcoin-Notierungen. So können Gewinne eingefahren werden, unabhängig davon, ob Bitcoin und damit auch MicroStrategy fallen oder steigen. Der Hedgefonds kann so einfach darauf setzen, dass der Firmenwert von MicroStrategy sich wieder dem Wert der gehaltenen Bitcoin annähert.

Das von Michael Saylor gegründete Unternehmen ist derzeit knapp 30 Milliarden US-Dollar wert. Es hält jedoch nur rund 215.000 Bitcoin, die momentan einen Gegenwert von in etwa 15 Milliarden US-Dollar haben. Da das ursprüngliche Softwaregeschäft laut Kerrisdale Capital in etwa 1,25 Milliarden US-Dollar wert ist – was auch eher großzügig gerechnet ist –, ist es wohl nicht unbegründet hier von einer Überbewertung zu sprechen. Kerrisdale Capital rechnet damit, dass $MSTR in Relation zu Bitcoin um 50 Prozent fällt, um wieder bei dem 1,3-Fachen ihrer Netto-Bitcoin-Bestände (Net Asset Value; NAV) zu handeln. Das schrieb der Hedgefonds bei einem Kurs von über 1.900 US-Dollar je Aktie, also rund 12 Prozent höher als aktuell.

Geht man davon aus, dass die aktuelle Prämie von 2,6x zu einem historisch konsistenteren Wert von 1,3x kontrahiert, bedeutet dies einen Rückgang von 50 % von MSTR im Vergleich zu Bitcoin.

Aus dem Report
Bitcoin-Preis (schwarz) vs. MicroStrategys NAV – Quelle: Aus dem Report

Kerrisdale Capital hebt zudem hervor, dass MicroStrategy es mit ihren Finanzierungsmethoden nicht schafft, mehr Bitcoin je Anteil zu akkumulieren, da die neuen Bitcoin primär durch die Ausgabe neuer Aktien finanziert werden.

Die Hebelwirkung geht in beide Richtungen und während es MicroStrategy gelungen ist, die Menge der gehaltenen Bitcoin zu erhöhen, hat die Auswirkung der massiven Verwässerung [der Aktien] die Menge der Bitcoin pro Aktie in den letzten Jahren praktisch unverändert gehalten. Die Wertschöpfung für die Anteilseigner wurde überwiegend durch den einfachen Anstieg des Bitcoin-Preises vorangetrieben – ganz so, wie es bei dem einfachen Halten von Bitcoin der Fall wäre.

Aus dem Report

Auch das Argument, dass $MSTR im Gegensatz zu den ETFs keine Gebühren aufruft, bezeichnet Kerrisdale Capital angesichts der niedrigen Gebühren der ETFs und der starken Überbewertung von MicroStrategy als irrelevant.

Bei einem Aufschlag von 160 % ist der Gebührenunterschied jedoch irrelevant. Man müsste schon versuchen, die Gebühren von Hunderten von Jahren zu vermeiden, damit sich der Kompromiss lohnt.

Aus dem Report

Kommt ein Short Squeeze?

Da das Volumen der Short-Positionen auf $MSTR bereits auf einem überdurchschnittlich hohen Niveau ist, ist die Gefahr eines großen Short Squeeze nicht von der Hand zu weisen. Sollte die Aktie nämlich einfach immer weiter steigen, dann müssen diejenigen, die auf fallende Kurse wetten, ihre Positionen schließen, was wiederum den Aktienkurs zusätzlich befeuert. Shortseller leihen sich nämlich eine Aktie, verkaufen sie anschließend und hoffen darauf, sie zu günstigeren Kursen dann wieder zurückkaufen zu können. Und selbst die Marktteilnehmer, die gleichzeitig bei Bitcoin long sind, würde eine weitere Outperformance von $MSTR gegenüber dem Asset auf dem falschen Fuß erwischen. Laut einem Bericht von S3 Partners ist MicroStrategy derzeit eine der am meisten geshorteten US-Aktien – 20 Prozent der Aktien im Umlauf sollen derzeit leerverkauft werden.

Die Höhe von Shortpositionen auf MicroStrategy – Quelle: MarketBeat

Sollte ein Short Squeeze das Unternehmen immer wertvoller machen, könnte MicroStrategy zu hohen Kursen neue Aktien ausgeben, um damit ihre Bitcoin-Bestände noch weiter auszubauen. Zudem steht noch die Aufnahme von $MSTR in den US-amerikanischen Aktienindex S&P 500 im Raum. MicroStrategy ist derzeit nämlich eines der 300 größten börsennotierten Unternehmen in den USA und entsprechend mehr wert als einige der 500 Unternehmen im relevantesten Aktienindex der Welt. Eine Aufnahme in den Index könnte dazu führen, dass neues Kapital passiv über die S&P-500-ETFs in $MSTR fließt, wodurch die Aktie weiter profitieren könnte. Die Aufnahme von Tesla in den Index Ende 2020 hat gezeigt, wie sehr das den Unternehmenswert beflügeln kann.

So viel zur Short-Squeeze-Theorie bei $MSTR. In der ersten Hälfte des März stiegen die Short-Positionen an, anstatt zu sinken. Das Risiko eines Short Squeeze besteht also immernoch (wenn die Postionen nicht seit dem 15. März wieder abgebaut wurden). Das ist ein Problem für die Shorts, da $MSTR stärker gestiegen ist als #Bitcoin.

Die Hedgefonds-Short-Squeeze-Theorie ist nicht, dass diese bei Bitcoin short sind, was eindeutig gefährlich wäre; sie sind long Bitcoin und short $MSTR, um ein Premium einzufahren, das gestresstestet werden könnte, bis zu einem Punkt, an dem sie $MSTR kaufen müssen, um die Position zu schließen, wenn die Outperformance von $MSTR gegenüber BTC steigt.

Adam Back, Cypherpunk

Auch wenn MicroStrategy es nicht wirklich schafft, mehr Bitcoin je Aktie zu akkumulieren, hat das von Michael Saylor gegründete Unternehmen die Aktionäre mehr als zufriedenstellen können. Seit der Beginn der Bitcoin-Strategie am 10. August gelang es $MSTR nicht nur Bitcoin deutlich outzuperformen, sondern auch Highflyer-Aktien wie NVIDIA ($NVDA).

$MSTR (rot) vs. $NVDA (grün) vs. $BTC (orange) seit dem 10. August 2020 – Quelle: TradingView

Ob jetzt die Zeit für eine größere Korrektur bei $MSTR gekommen ist, die wieder zu einer realistischeren Bewertung der Aktie führt oder sich ein Short Squeeze mit den Ausmaßen des bei GameStop anbahnt, bleibt abzuwarten.

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