Die US-amerikanische Börsenaufsichtsbehörde SEC hat eine signifikante Entscheidung für die zukünftigen Bitcoin-ETFs in den USA getroffen, die voraussichtlich Anfang 2024 auf den Markt kommen werden. Im Gegensatz zu herkömmlichen ETFs, bei denen sogenannte in-kind-Transaktionen üblich sind, besteht die SEC Berichten zufolge darauf, dass Transaktionen bei Bitcoin-ETFs ausschließlich "in-cash" abgewickelt werden. BlackRock, der weltgrößte Vermögensverwalter, machte bereits gestern eine weitere Einreichung bei der SEC, aus der dies ebenfalls hervorgeht.
Wie funktionieren (Bitcoin-)ETFs?
ETFs, kurz für Exchange Traded Funds, sind eine Art von Investmentfonds, die an Börsen gehandelt werden und in der Regel ein Portfolio von Wertpapieren, wie Aktien, abbilden. Sie bieten Anlegern also die Möglichkeit, in eine Vielzahl von Aktien zu investieren, ohne jedes einzelne Wertpapier separat kaufen zu müssen. Dass ein solches Produkt nur ein einzelnes Asset, wie aktuell "Bitcoin" abbildet, ist gewissermaßen ein Sonderfall.
Die börsengehandelten Fonds werden durch einen sogenannten "Creation and Redemption"-Prozess verwaltet, der zwischen ETF-Anbietern und großen institutionellen Investoren, den sogenannten "Authorized Participants" (APs), stattfindet. APs können ETF-Anteile direkt beim Anbieter in großen Blöcken, sogenannten "Creation Units", erwerben, die in der Regel gegen einen Korb von zugrunde liegenden Wertpapieren und/oder Geld getauscht werden. Dieser Mechanismus ermöglicht es, dass der Preis der ETF-Anteile eng mit dem Nettoinventarwert des Fonds verbunden bleibt.
Die Rolle der Market Maker
Market Maker sind spezialisierte Händler oder Finanzinstitute, die für Liquidität im Markt sorgen. Sie tun dies, indem sie ständig Kauf- und Verkaufspreise für ETF-Anteile anbieten. Ihr Ziel ist es, einen reibungslosen Handel zu gewährleisten und Preisunterschiede zwischen dem ETF und seinem zugrunde liegenden Vermögenswert (z.B. Aktien) zu minimieren.
Arbitrage und in-kind-Transaktionen
Das Arbitragesystem ist ein Mechanismus, der sicherstellt, dass der Preis eines ETFs eng mit dem Wert seiner zugrunde liegenden Wertpapiere verbunden bleibt. Wenn der Preis des ETFs vom Wert des Aktienkorbs abweicht, nutzen Arbitrageure diese Preisunterschiede aus. Sie können beispielsweise ETF-Anteile kaufen und gleichzeitig die entsprechenden Aktien oder BTC verkaufen (oder umgekehrt), um von der Preisdifferenz zu profitieren. Dieser Prozess hilft dem Markt dabei, die Preise in Einklang zu bringen.
Bei den sogenannten in-kind-Transaktionen tauschen Market Maker direkt einen Korb von Aktien (oder eben Bitcoin) gegen neue ETF-Anteile und vice versa. Diese Art des Tauschhandels ist effizient und kostengünstig, da er den direkten Kauf und Verkauf von Aktien umgeht und damit verbundene Kosten reduziert.
"In-cash": Die Anforderung der SEC
Im Gegensatz zu vielen traditionellen ETFs, bei denen in-kind-Transaktionen üblich sind, verlangt die SEC für Bitcoin-ETFs, dass die Transaktionen "in-cash" abgewickelt werden. Das bedeutet, dass anstelle des direkten Tausches von Bitcoin gegen ETF-Anteile, die Market Maker und ETF-Herausgeber gezwungen sind, BTC zunächst in Fiatgeld umzuwandeln, um Transaktionen durchzuführen.
Diese Anforderung führt allerdings zu zusätzlichen Schritten und Kosten. Jedes Mal, wenn ein Market Maker ETF-Anteile gegen Bitcoin tauschen möchte, muss er zuerst BTC verkaufen, um Fiatgeld zu erhalten, und dann dieses Geld verwenden, um die ETF-Anteile zu kaufen (oder umgekehrt). Dies macht den Prozess nicht nur umständlicher, sondern auch teurer aufgrund der Transaktionsgebühren und potenziellen Preisunterschiede zwischen dem Verkauf von Bitcoin und dem Kauf von ETF-Anteilen.
Auswirkungen auf Retail-Investoren
Diese zusätzlichen Kosten und Komplexitäten, die durch die Bargeldtransaktionen entstehen, werden letztendlich auf die Retail-Investoren, also Kleinanleger, übertragen. Kleinanleger, die in Bitcoin-ETFs investieren, könnten daher höhere Gebühren und weniger effiziente Preisgestaltung erleben, im Vergleich zu traditionellen ETFs, die in-kind-Transaktionen nutzen.
Die zusätzlichen Schritte und die damit verbundenen Verzögerungen können dazu führen, dass der Preis des Bitcoin-ETFs nicht so schnell oder genau auf Änderungen des Bitcoin-Preises reagiert. Bitcoin ist schließlich bekannt für seine hohe Volatilität, d.h. sein Preis kann innerhalb kurzer Zeit stark schwanken. Wenn der ETF-Preis nicht zeitnah auf diese Schwankungen reagiert, könnte er somit entweder über oder unter dem tatsächlichen Wert von Bitcoin liegen.
Die Hintergründe der Entscheidung der SEC
Die Entscheidung der SEC, auf das "in-cash"-Modell für Bitcoin-ETFs zu bestehen, anstatt die üblichen in-kind-Transaktionen zu erlauben, hat in Expertenkreisen und auch der Bitcoin-Community für Verwirrung und Diskussionen gesorgt. Die Vorgehensweise weicht somit deutlich von der etablierten Praxis bei anderen ETFs ab.
Ein möglicher Grund für diese Entscheidung könnte in der Sorge der SEC vor potenzieller Marktmanipulation liegen. Bitcoin, als relativ neues und hochvolatiles Anlagegut, könnte in den Augen der Regulierungsbehörde anfälliger für unerwünschte Marktpraktiken sein. Bei in-kind-Transaktionen könnten Market Maker theoretisch den Markt beeinflussen, indem sie große Mengen an Bitcoin oder ETF-Anteilen handeln, was den Preis des ETFs oder des Bitcoins selbst in eine gewünschte Richtung lenken könnte.
Bitcoin, obwohl zunehmend populär, hat immer noch nicht die Marktgröße und -tiefe traditioneller Vermögenswerte wie Gold oder große Aktienindizes. Einige Experten glauben, dass dies der Grund sein könnte, die SEC dazu zu veranlassen, strengere Maßnahmen zu ergreifen, um sicherzustellen, dass der Handel mit Bitcoin-ETFs nicht zu unfairen Praktiken oder Preisschwankungen führt, die Kleinanleger benachteiligen könnten.
Der ETF-Experte Vance Harwood sieht hingegen einen anderen Grund als plausibler an. Er merkte in einem Post bei der Plattform 𝕏 an, dass die Position der SEC nachvollziehbar sei, da sie für Transparenz sorgt. Es wird auf diese Weise deutlich klarer, woher der ETF seine zugrunde liegenden Bitcoin bezieht – nämlich durch Käufe an renommierten Börsen. Bei in-kind-Transaktionen wäre die Herkunft der BTC hingegen weniger transparent.
Kritik an der SEC-Entscheidung
Trotz dieser möglichen Begründungen wird die Entscheidung der SEC kritisiert, da sie die Kosten für Investoren erhöht und die Effizienz des Marktes potenziell verringert. Zudem gibt es Argumente, dass die Gefahr der Marktmanipulation möglicherweise überschätzt wird. Bitcoin hat sich in den letzten Jahren zu einem weitestgehend etablierten Anlagegut entwickelt, und die Märkte haben sich entsprechend angepasst. Einige Beobachter kritisieren die Entscheidung daher als übermäßig vorsichtig oder sogar als hinderlich für die Entwicklung eines gesunden und effizienten Marktes für Bitcoin-ETFs. Wie jedoch unter anderem der Bloomberg-Analyst Eric Balchunas feststellte, bleibt den Herausgebern aber keine andere Wahl. Entweder sie spielen mit und stellen sich auf "in-cash" ein, oder sie werden noch länger auf eine Genehmigung ihrer Anträge warten müssen.
