Verwässert Strategy die Aktionäre, um weiterhin Bitcoin kaufen zu können?

Strategy, der mit Abstand größte BTC-Firmenhalter, verfolgt ein neuartiges Geschäftsmodell. Ziel des Unternehmens ist es nämlich, immer weitere Bitcoin zu kaufen und somit Aktionärswert zu kreieren.

Den Erfolg misst die „Bitcoin Treasury Company“ hierbei an der Änderungsrate der Ratio „BTC je Aktie“, der sogenannten „BTC Yield“. Das primäre Verkaufsargument für die MSTR-Stammaktie ist, dass diese über die Zeit immer mehr Bitcoin repräsentiert.

Das funktionierte in euphorischen Marktphasen bislang besonders gut. So betrug die „BTC Yield“ im Jahr 2024 74,3 %, während es im Jahr 2025 22,8 % waren. Das bedeutet, dass sich innerhalb der zwei Jahre der Bitcoin-Bestand pro Aktie mehr als verdoppelt hat.

Für den Aktienkurs ist das aber selbstverständlich nicht die einzige relevante Zahl. Hierfür spielen nämlich noch der Bitcoin-Kurs sowie die Unternehmensbewertung in Relation zu den gehaltenen BTC (mNAV; dazu später mehr) eine Rolle.

Die „BTC Yield“ ist unter dem Strich aber die zentrale Kennzahl, die den Mehrwert der Strategie quantifiziert und für langfristig orientierte, von Bitcoin überzeugte Investoren von größter Bedeutung ist. Strategys Management erklärt auch immer wieder, dass die Sinnhaftigkeit der Kapitalmarktmaßnahmen vorwiegend anhand dieses „Key Performance Indicator (KPI)“ gemessen wird.

Deshalb sorgt es für Misstrauen, dass die „BTC Yield“ in den vergangenen Wochen rückläufig war. Nachdem der Wert auf Jahressicht vor weniger als einem Monat noch 13,3 % betrug, sind es inzwischen nur noch 12,5 %, obwohl seither mehrere tausend Bitcoin hinzugekauft wurden.

Kritiker behaupten deshalb, Strategy müsse inzwischen die Aktionäre verwässern, um weiterhin auf der Käuferseite aktiv sein zu können. Sogar Jack Mallers, CEO des zweitgrößten börsennotierten Bitcoin-Halters, sprach das Thema an. Was steckt dahinter?

Das für Strategy mit Abstand relevanteste Kapitalbeschaffungsinstrument ist die eigene Stammaktie (MSTR). In den Jahren 2024 und 2025 wurden für jeweils 16,3 Milliarden US-Dollar neue MSTR-Aktien emittiert, wobei der Großteil der Erlöse in den Kauf von BTC floss.

Normalerweise kommt es am Markt eher schlecht an, wenn Aktiengesellschaften sogenannte „Kapitalerhöhungen“ machen. Denn der gesamte Unternehmenswert teilt sich danach auf eine größere Anzahl an Aktien auf.

Für Unternehmen hat diese Kapitalbeschaffungsmethode derweil den Vorteil, dass sie mit keinerlei Zahlungsverpflichtungen einhergeht. Es handelt sich nämlich um die Aufnahme von Eigenkapital – und eben nicht um Schulden.

Bei Strategy ist das alles etwas differenzierter zu betrachten. Denn wenn bei einer hohen Unternehmensbewertung neue Stammaktien ausgegeben werden, um mit den Erlösen Bitcoin zu kaufen, sorgt das dafür, dass eine Aktie danach mehr Bitcoin repräsentiert.

Deshalb ist es in diesem Fall auch nicht wirklich gerechtfertigt, von einer „Verwässerung“ zu sprechen, weil im gleichen Zuge das Unternehmen, das sich quasi ausschließlich aus den gehaltenen Bitcoin zusammensetzt, relativ gesehen stärker gewachsen ist als die Anzahl ausstehender Aktien.

Das ändert aber nichts an der Tatsache, dass neue Aktien auch vom Markt absorbiert werden müssen und die Emission weiterer MSTR-Aktien den Kurs unter Druck bringen kann – selbst wenn es positiv für die „BTC Yield“ ist.

Seitdem Strategy auf der eigenen Website aufführt, wie sich die Ratio „BTC je Aktie“ nach jeder Kapitalmarktaktivität verändert hat, gab es lange Zeit nur Wochen mit einer steigenden „BTC Yield“.

Dies änderte sich jedoch mit der Ausgabe von Vorzugsaktien. Diese sind zwar keine Schulden, gehen aber mit Zahlungsverpflichtungen in Form von recht üppigen Dividenden einher.

Um die Dividenden bezahlen zu können, emittierte Strategy fast ausschließlich neue MSTR-Aktien – abgesehen vom polarisierenden Verkauf der 32 Bitcoin für 2,5 Millionen US-Dollar, der kaum ins Gewicht fällt und in erster Linie symbolischer Natur war.

Und wenn Strategy neue Stammaktien ausgibt, um die Ausschüttungen zu finanzieren, dann ist dies isoliert betrachtet selbstverständlich schlecht für die „BTC Yield“. Dementsprechend kam es auch schon im Jahr 2025 mehrfach vor, dass die wichtige Kennzahl innerhalb einer Woche rückläufig war.

Bei Strategy kam jetzt auch erschwerend hinzu, dass Ende 2025 eine Cash-Reserve errichtet wurde, die initial mehr als zwei Jahre an Dividendenzahlungen abdecken sollte. Da für diese ebenso MSTR-Aktien emittiert werden, drückt auch das die „BTC Yield“.

Nachdem Strategy im vergangenen Monat Geld aus der Cash-Reserve nahm, um 1,5 Milliarden US-Dollar an Wandelanleihen zu einem Abschlag zurückzukaufen, betrug die „BTC Yield“ seit Jahresauftakt 13,3 %.

Dieser recht hohe Wert für die momentan eher schwierigen Marktbedingungen wurde insbesondere dadurch erreicht, dass in diesem Jahr einige neue STRC-Vorzugsaktien emittiert wurden. Denn die mit den Erlösen gekauften Bitcoin kommen im ersten Schritt vollumfänglich der Ratio „BTC je Aktie“ zugute.

Zeitgleich waren die BTC-Käufe, die durch die Ausgabe von Stammaktien finanziert wurden, kaum zuträglich, weil die Unternehmensbewertung seit geraumer Zeit eher niedrig ist.

Für die letzten drei Wochen wurde nun jedes Mal eine niedrigere „BTC Yield“ ausgewiesen. Das lag daran, dass jeweils Stammaktien emittiert wurden, um Dividenden zu zahlen und/oder die Cash-Reserve auszubauen – neben dem Kauf oder sogar Verkauf von Bitcoin:

• 01.06.2026: MSTR für 128,3 Mio. $ emittiert / ~100 Mio. $ für Dividenden; Rest für Cash-Reserve → BTC Yield YTD sinkt von 13,3 auf 13,0 %
• 08.06.2026: MSTR für 181,0 Mio. $ emittiert / 101,3 Mio. $ für BTC-Käufe; Rest für Cash-Reserve → BTC Yield YTD sinkt von 13,0 auf 12,8 %
• 15.06.2026: MSTR für 209,0 Mio. $ emittiert / 100,0 Mio. $ für BTC-Käufe; Rest für Cash-Reserve → BTC Yield YTD sinkt von 12,8 auf 12,5 % 

Strategy hat in den vergangenen drei Wochen also für rund 420 Millionen US-Dollar neue Stammaktien ausgegeben, aber weniger als die Hälfte davon in den Kauf weiterer Bitcoin gesteckt. Die Cash-Reserve wurde im Zuge dessen von 871 Millionen auf 1,1 Milliarden US-Dollar vergrößert, während auch die monatlich anfallende STRC-Dividende gezahlt wurde.

Die im Zuge dessen fallende „BTC Yield“ sorgte für laute Kritik – unter anderem begünstigt dadurch, dass nach dem am 1. Juni gemeldeten Verkauf von 32 Bitcoin genauer hingesehen wurde, ob das Unternehmen überhaupt noch in der Lage ist, im Sinne der Aktionäre weitere BTC zu kaufen.

Sogar der bekannte Bitcoin-Influencer und CEO Jack Mallers schloss sich der Debatte an, indem er Michael Saylor mit der Frage konfrontierte, wieso es keine „Verwässerung“ sein soll, Aktien für Cash zu emittieren.

Wenn die Aufnahme von Bargeld durch die Ausgabe von Aktien keine Verwässerung darstellt und diese Transaktion nicht als Verwässerung einzustufen wäre, was wäre dann eine Verwässerung?
^{Jack Mallers in seiner Frage an Saylor}

Saylors Antwort auf diese Frage war sinngemäß, dass keine Kennzahl wie „BTC pro Aktie“ alleine Aufschluss über die Sinnhaftigkeit der Strategie gibt und bei Berücksichtigung der Barbestände keine richtige „Verwässerung“ stattgefunden habe – sofern die Unternehmensbewertung bei der MSTR-Emission hoch genug war.

Denn eine Aktie repräsentiere nach der MSTR-Emission für Cash nicht weniger Assets, wenn die US-Dollar-Reserve einbezogen werde, so die Argumentation. Die Kapitalbasis sei lediglich vergrößert worden, was wiederum der Kapitalaufnahme durch Vorzugsaktien zugutekommen würde.

Es zeigt sich, dass es im Allgemeinen zuträglich ist, wenn das Unternehmen Anteile über dem Nettovermögen pro Aktie verkauft und diese gegen Sachwerte eintauscht, sei es Bitcoin oder Bargeld.
^{Michael Saylor in seiner Antwort}

Wirklich verwässernd wäre es laut Saylor dann, wenn mit dem Geld beispielsweise schlechte Investitionen getätigt werden würden.

Eine andere von Saylor angesprochene Bewertungsgrundlage neben der nicht vollumfassenden „BTC Yield“ wäre, die Bitcoin-Bilanz und das Cash mit den ausstehenden Schulden und Vorzugsaktien zu verrechnen. So ließen sich die für die MSTR-Halter quasi übrigen Assets dann durch die Aktienanzahl teilen, um zu sehen, ob in dieser Betrachtungsweise Mehrwert entsteht.

Dieses „CEBE BPS“, das Saylor als konservativere Metrik beschreibt, wäre aber letztlich eine Funktion des Bitcoin-Kurses, weil die Anzahl an BTC, die in der Rechnung den MSTR-Haltern verbleiben, auch davon abhängt, wie viel ein Bitcoin gerade wert ist.

Was bei der aktuellen Diskussion um die Verwässerung überdies hinten herunterfällt, ist die Tatsache, dass, wenn die MSTR-Erlöse einfach nur in den Kauf von Bitcoin geflossen wären, die „BTC Yield“ in den vergangenen zwei Wochen wohl positiv gewesen wäre – zumindest laut der Definition von Strategy.

Das Management erklärte beim Earnings Call zu den Zahlen für Q1 2026 nämlich, dass das mNAV, ab dem durch Kapitalerhöhung finanzierte Bitcoin-Käufe zuträglich für die Ratio „BTC je Aktie“ seien, momentan 1,22 x betragen würde. 

Der Wert lag in den besagten Wochen jeweils zeitweise über dieser Schwelle, die sich mit der weiteren Ausgabe von Vorzugsaktien nach oben verschiebt.

Strategy kommunizierte überdies, dass es unter einem mNAV von 1,22 x sinnvoller wäre, Bitcoin zu verkaufen als Stammaktien zu emittieren, was darauf schließen lässt, dass die MSTR-Aktien bei einem mNAV über dieser Schwelle verkauft wurden.

Die mNAV-Definition von Strategy sorgt dabei aber auch für Diskussionsstoff. Lange Zeit war die Annahme, dass man für das mNAV lediglich die Marktkapitalisierung (Anzahl ausstehender Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs) durch den Wert der Bitcoin-Bilanz teilen muss. 

Doch bei dieser vereinfachten Rechnung, die bei Strategy zu einem mNAV von weiter unter 1 x führen würde, werden die Schulden, Vorzugsaktien und das Cash nicht berücksichtigt.

Strategy nutzt deshalb anstelle der Marktkapitalisierung den „Enterprise Value“, der sich wie folgt zusammensetzt:

Marktkapitalisierung + Nominalwert Wandelanleihen + Nominalwert Vorzugsaktien – Cash

Wichtig ist zudem, dass Strategy bei der Marktkapitalisierung nur die wirklich ausstehenden Aktien berücksichtigt, während bei der Messung der Ratio „BTC je Aktie“ auch die Anteile einbezogen werden, die für eine erfolgreiche Tilgung der Wandelanleihen emittiert werden würden („Assumed Diluted Shares Outstanding“).

Jack Mallers, CEO von Twenty-One Capital, der zweitgrößten „Bitcoin Treasury Company“, konfrontierte Michael Saylor auch mit Fragen zu der mNAV-Definition.

Aus seiner Sicht ergebe es nämlich wenig Sinn, beim mNAV die Schulden zu berücksichtigen, während sie bei der Ratio „BTC je Aktie“ außen vorgelassen werden. 

Saylors Antwort war auch hier, dass sich für ein akkurateres Bild das Unternehmen in der Gesamtheit angesehen werden müsse und letztlich jeder seine eigene mNAV-Definition anwenden könne.

Das Problem war dann aber, dass das SPAC-IPO erst dann vollzogen war, als sich die Marktbedingungen deutlich verschlechtert hatten und das mNAV der meisten Treasury-Companies deutlich unter 1 x lag, wie Mallers selbst erklärte.

Im Zuge dessen änderte sich die Kommunikation sinngemäß von „Wir werden so viele Bitcoin wie möglich kaufen“ zu „Wir sind gar keine Treasury-Company, sondern uns geht es um Cashflows durch operative Tätigkeiten“ – verpackt mit subtilen Seitenhieben an Strategy und Co.

Seitdem XXI richtig an der Börse ist, gab es letztlich keinen Bitcoin-Kauf, geschweige denn einen konkreten Fahrplan – außer dass Strike von Jack Mallers sowie ein Mining-Unternehmen vom Großanteilseigner Tether übernommen werden sollen.

Mit dem Management verflochtene Unternehmen auf Kosten der Aktionäre kaufen zu wollen, während es bislang keine zuträglichen Bitcoin-Käufe gab, sorgte entsprechend für Frustration bei den Investoren.

Denn in der damaligen Vorstellungspräsentation hieß es noch, man wolle „BTC pro Aktie“ steigern. Dabei erfand Mallers sogar eine neue Metrik namens BRR. Später machte er sich über Saylors KPIs öffentlich in Interviews lustig.

XXI zeigte anfangs noch auf der Website, wie viele Bitcoin eine Aktie repräsentiert, doch das wurde inzwischen wieder abgeschafft. Deshalb kann es so wirken, als würde Mallers jetzt Saylor „angreifen“, um sich selbst besser darzustellen.

Mallers scheint außerdem – wie er sich auch selbst eingesteht – die gesamte Dynamik rund um die Vorzugsaktien nicht vollständig zu durchdringen. 

So verglich er beispielsweise auf der Bitcoin-Konferenz in Las Vegas im April die Zinsen auf Wandelanleihen mit der Dividendenrendite von Vorzugsaktien, um zu behaupten, dass Saylor die Geldgeber zu guten Konditionen ausgehen würden. Das ist aus mehreren Gründen eine völlig unsinnige Gegenüberstellung, wie im Blocktrainer-Artikel dazu detailliert erklärt wurde.

Nachdem jetzt die öffentliche Debatte zwischen Mallers und Saylor Wellen geschlagen hatte, äußerte sich der XXI-CEO dann auch noch einmal in seinem eigenen Format zu der Kontroverse.

Dabei erklärte er zwar wieder, dass er großen Respekt für Saylor habe, aber seine Fragen noch nicht zu seiner Zufriedenheit beantwortet wurden. Außerdem regte er sich darüber auf, dass der Strategy-Gründer bei seiner Keynote weder Strike noch XXI als relevante Bitcoin-Unternehmen aufgeführt hatte.

Grundsätzlich ist es natürlich gut, alles rund um Strategy zu hinterfragen und auf potenzielle Ungenauigkeiten hinzuweisen. Doch im Zuge der vorherigen Sticheleien sind die Kommentare von Mallers wohl eher als Angriff zu werten.

Schwierig daran ist, dass XXI nach dem Börsengang keine Maßnahmen ergriffen hat, um die „BTC Yield“ zu steigern oder um überhaupt weitere Bitcoin zu kaufen. Demnach ist es ironisch, dass es jetzt ausgerechnet CEO Jack Mallers sein muss, der mit am lautesten auf die vermeintliche „Verwässerung“ von Strategy aufmerksam macht, während er auf Kosten der Aktionäre ein jährliches Gehalt von 600.000 US-Dollar erhält.

Das bedeutet aber nicht, dass es auch in der Zukunft so kommen muss. Strategy kann sich selbstverständlich verspekulieren oder einfach Entscheidungen treffen, die dazu führen, dass sich die Aktie weitaus schlechter schlägt als BTC.

Stand jetzt gibt es aber noch nicht genügend Gründe, um zu behaupten, dass Strategy die Aktionäre am laufenden Band verwässern würde und demnach zwangsläufig das schlechtere Investment sein müsse.