Bald wieder Bitcoin-Käufe durch Aktienausgabe?

Ähnliches ist bei vielen anderen der sogenannten „Bitcoin Treasury Companies“ zu beobachten. Die Aktie des „japanischen MicroStrategy“, Metaplanet, korrigierte vom Hoch aus um 60 Prozent. Bei Capital B (ehemals The Blockchain Group) aus Frankreich sind es 65 Prozent und bei Smarter Web Company aus dem Vereinigten Königreich sogar 75 Prozent.

Das Problem: Bei einer niedrigen Unternehmensbewertung ist die Ausgabe neuer Aktien, um mit den Erlösen Bitcoin zu kaufen, weniger lukrativ. Über diesen Weg beschaffte sich Strategy seit Anfang 2024 sage und schreibe 27 Milliarden US-Dollar – 10,7 Milliarden US-Dollar davon seit Jahresauftakt.

Die entscheidende Kennzahl für die Bewertung von „Bitcoin Treasury Companies“ ist das sogenannte mNAV (multiple Net Asset Value). Das mNAV berechnet sich wie folgt: Wert des Unternehmens zuzüglich des ausstehenden Fremdkapitals geteilt durch den Wert der gehaltenen Bitcoin. Somit quantifiziert das mNAV die Marktkapitalisierung in Relation zum Nettowert der Bitcoin-Bilanz.

Nachdem Strategy erst noch am 31. Juli kommuniziert hatte, unter einem mNAV von 2,5 x keine neuen Aktien mehr für Bitcoin-Käufe auszugeben, wurde dieses Framework nun bereits wieder überarbeitet, sodass dies doch getan werden kann. Ist das ein kluger Schachzug oder untergräbt das vielleicht sogar die Glaubwürdigkeit des größten Firmenhalters von Bitcoin?

Mit dieser Änderung möchte sich Strategy „mehr Flexibilität bei der Umsetzung unserer Kapitalmarktstrategie“ ermöglichen, so Gründer Michael Saylor in einem Post auf 𝕏. Die Aktienausgabe für Bitcoin-Käufe unter einem mNAV von 2,5 x ist dadurch zu jeder Zeit rechtfertigbar.

Grundsätzlich ist es so, dass es über einem mNAV von 1 x positiv für die „BTC Yield“ (Zuwachs der Ratio „Bitcoin je Aktie“ in einem bestimmten Zeitraum) ist, wenn ein Unternehmen Aktien emittiert, um mit den gesamten Erlösen Bitcoin zu kaufen – je höher das mNAV, desto lukrativer.

Dennoch drängt sich die Frage auf, wieso sich Strategy im ersten Schritt überhaupt die Flexibilität genommen hat. Das Unternehmen gab in den vergangenen Monaten des Öfteren Aktien bei einem mNAV von 2 x oder sogar darunter für Bitcoin-Käufe aus.

Die Hoffnung scheint gewesen zu sein, mit dem ersten Framework den Aktienkurs zu beflügeln und somit das mNAV wieder auf über 2,5 x zu bringen. Nachdem dies nicht gelingen konnte, rudert das Management wohl wieder zurück, um doch auch bei der aktuell niedrigeren Bewertung aktiver sein zu können.

Strategy teilte im Rahmen der Quartalszahlen bereits mit, dass das mNAV-Framework überarbeitet werden könne. „Das Management überprüft diese mNAV-Schwellenwerte regelmäßig und kann sie nach eigenem Ermessen aktualisieren“, hieß es damals bereits. Nichtsdestotrotz ordnen viele Marktbeobachter das wenig später erfolgte Zurückrudern als unglückliche Kommunikation ein.

Irreführend an dieser Kommunikation ist jedoch, dass der Gewinn auf den im zweiten Quartal gestiegenen Bitcoin-Kurs zurückzuführen ist. Der Kurs kann theoretisch auch wieder fallen und somit immense buchhalterische Verluste verursachen, während die Gewinne anderer Unternehmen als stabiler beziehungsweise wiederkehrender einzuordnen sind.

Nehmen wir ein Unternehmen an, das einfach nur Bitcoin hält, kein sonstiges Geschäftsmodell hat und – anders als Strategy – keine Coins nachkauft. Dieses Unternehmen hätte im zweiten Quartal aufgrund der neuen Bilanzierungsrichtlinie ebenfalls einen Gewinn verbucht. Aber wieso sollte dies ein Premium rechtfertigen?

Dieses Beispiel soll zeigen, dass es sinnfrei ist, auf Basis dieses Gewinns eine hohe Bewertung – etwa ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf dem Niveau von Apple und Co. – zu fordern. Das exemplarische Unternehmen wäre bei einem mNAV von 1 x quasi mit einem Bitcoin-Spot-ETF gleichzusetzen, der auch kein Premium hat.

Strategy hätte bei diesem Vergleich eher darauf aufmerksam machen sollen, dass das Unternehmen Mehrwert für die Aktionäre schafft, indem es die Ratio „BTC je Aktie“ steigert. Der „BTC $ Gain“, der den Wert der in einem Zeitraum gekauften Bitcoin abzüglich der Aktienverwässerung quantifiziert, wäre wohl die dafür passendere Zahl gewesen. Im zweiten Quartal betrug der „BTC $ Gain“ beeindruckende 5,4 Milliarden US-Dollar.

An der Börse scheint man diese Kommunikation, die auch schon Teil der Quartalspräsentation war, schlecht aufgefasst zu haben. Der Investor Andy Constan bezeichnete es in einer Debatte mit Lyn Alden sogar als „100 Prozent betrügerisch“. Die Analystin Lyn Alden, die in MSTR investiert ist, schloss sich der Kritik sogar an – auch wenn sie weniger scharfe Worte wählte.

Ich finde, wenn man sich das jüngste Marketingdokument von Strategy ansieht, in dem sie über ihr KGV sprechen und darüber, wie ihre Gewinne im Vergleich zu allen anderen aussehen, dann ist das irreführend – zu 100 % betrügerisch. Nur weil es nach GAAP Accounting inzwischen zulässig ist, die Aufwertung von Bitcoin auf der Bilanz als Gewinn zu verbuchen, heißt das noch lange nicht, dass man sagen kann: „Hey, ich bin der größte Gewinnbringer im S&P 500.“ Das ist eine betrügerische Aussage. Wenn der Markt fällt, werden sie im nächsten Quartal der größte Verlierer der Geschichte sein. Und sie vermarkten den Investoren diesen einmaligen Buchhaltungseffekt so, als wären es wiederkehrende Gewinne, die einen Multiplikator verdienen. Das ist betrügerisch.
^{Andy Constan}

Nun, ich würde nicht unbedingt sagen, dass es betrügerisch ist. Aber ich stimme auch nicht mit den Diagrammen überein, die den KGV-Vergleich zeigen. […] Der Vergleich ist nicht valide. Aber ich würde nicht so weit gehen, es als Betrug zu bezeichnen.
^{Lyn Alden}

Das zeigt, dass sich „Bitcoin Treasury Companies“ auch von einer niedrigen Bewertung wieder erholen beziehungsweise aus der Negativspirale ausbrechen können. Bei der Frage, welche Bewertung bei Unternehmen wie Strategy oder Metaplanet am Ende angemessen ist, scheiden sich letztlich aber die Geister.

Mit dem momentan eher schlechten Marktumfeld für „Bitcoin Treasury Companies“ könnte die Bitcoin-Kaufnachfrage durch Aktiengesellschaften deutlich nachlassen – auch wenn Strategy jetzt gegebenenfalls wieder unter einem mNAV von 2,5 x neue Stammaktien für Bitcoin-Käufe ausgeben wird.

Seit dem Quartalsbericht kaufte Strategy auch durch die Ausgabe von Vorzugsaktien weiter nach. Dabei kamen jedoch nur verhältnismäßig überschaubare zusammen: 51,4 Millionen US-Dollar in der vergangenen Woche und 18 Millionen US-Dollar in der davor. Mit der Ausgabe von Vorzugsaktien erhöht Strategy den Hebel, da diese – anders als Stammaktien – als Fremdkapital einzuordnen sind.

Trotz des eher bescheidenen Kursverlaufs in der jüngsten Vergangenheit ist und bleibt Strategy aber eine Erfolgsgeschichte. Seit Beginn der Bitcoin-Strategie ist die Aktie um fast 3.000 Prozent gestiegen. In den letzten 12 Monaten ist MSTR immer noch 169 Prozent im Plus, während sich BTC in diesem Zeitraum im Kurs „nur“ in etwa verdoppeln konnte.

Bei einer solchen vorangegangenen Kursperformance ist eine ausgedehntere Korrektur per se kein Grund zur Sorge. Dennoch: Mit schwerwiegenden Fehlern in der Kommunikation könnten sich Aktiengesellschaften wie Strategy das für die Unternehmensbewertung und damit für die Bitcoin-Strategie so wichtige Vertrauen verspielen.