Ab diesem Bitcoin-Preis wird es für Saylor gefährlich

Um einen potenziellen Kollaps von Strategy ranken sich viele Mythen. So kursierten beispielsweise einige Posts auf der Plattform X, in denen sogar behauptet wurde, dass das Unternehmen liquidiert werden würde, wenn der Bitcoin-Kurs unter den durchschnittlichen Einstiegskurs, der momentan 76.027 US-Dollar beträgt, fällt. Inzwischen handelt BTC deutlich unter diesem Niveau und Strategy befindet sich immer noch weit entfernt von einer brenzligen Situation.

Als die Aktiengesellschaft am 6. Februar die Zahlen für das vierte Quartal 2025 vorstellte, für das ein Verlust in Höhe von 17,4 Milliarden US-Dollar ausgewiesen werden musste, nahm CEO Phong Le den Marktteilnehmern schon etwas die Sorgen. Er betonte nämlich, dass der durchschnittliche Einkaufskurs für die Solvenz des Unternehmens irrelevant sei und es erst in einem bestimmten Szenario zu Problemen kommen könnte.

Konkret erklärte Le, dass der Bitcoin-Kurs auf circa 8.000 US-Dollar fallen und dort bis zum Jahr 2032 verweilen müsste, damit eine Zahlungsunfähigkeit im Raum steht. Zu der Rechnung dahinter, die vielen nicht auf Anhieb eingeleuchtet haben dürfte, setzte der offizielle X-Account von Strategy am vergangenen Wochenende schließlich noch den folgenden Post ab:

Wie der Grafik zu entnehmen ist, würden die gehaltenen Bitcoin erst bei einem Kurs von 8.000 US-Dollar den Nettoschulden des Unternehmens entsprechen. Die mehr als 700.000 Bitcoin wären in diesem Szenario nämlich nur noch rund 6 Milliarden US-Dollar wert, also so viel wie die 8,25 Milliarden US-Dollar an ausstehenden Wandelanleihen abzüglich der Cash-Reserve in Höhe von 2,25 Milliarden US-Dollar.

Das bedeutet: Der Bitcoin-Kurs müsste vom aktuellen Niveau aus um mehr als 88 % fallen, damit die Assets von Strategy nicht mehr ausreichen, um die Schulden zu „decken“. Doch selbst wenn das geschehen würde, heißt das nicht, dass Strategy die Pforten schließen muss. In der Unternehmenswelt ist es nämlich gar nicht allzu unüblich, negatives Eigenkapital aufzuweisen.

Zu großen Unternehmen, bei denen das in den vergangenen Jahren der Fall war oder aktuell ist, gehören unter anderem die Schwergewichte Boeing, McDonald's oder Starbucks. Der entscheidende Unterschied ist jedoch, dass diese meist Geld verdienen, das – anders als bei den Erträgen des Softwaregeschäfts von Strategy – einigermaßen ins Gewicht fällt.

Wie Strategy-CEO Phong Le im „Earnings Call“ bereits klarstellte, müsste der Bitcoin-Kurs aber nicht nur kurz auf 8.000 US-Dollar fallen, sondern auf diesem Niveau mehrere Jahre lang verweilen, genau genommen bis zum Jahr 2032. Das liegt daran, dass die Wandelanleihen von Strategy alle zwischen den Jahren 2028 und 2032 fällig werden.

Bei Wandelanleihen ist es im Optimalfall so, dass diese gegen Stammaktien des Unternehmens ausgetauscht werden. Momentan befinden diese sich jedoch alle „out of the money“, also der Kurs der Strategy-Aktie notiert unter dem Niveau, bei dem die Kreditgeber die Wertpapiere gegen Aktien eintauschen werden.

Sollte sich die Aktie also nicht bis zu den jeweiligen Fälligkeitszeitpunkten wieder deutlich erholen, muss das Unternehmen Geld auftreiben, um die Wandelanleihen zurückzuzahlen. Und das könnte über die Jahre ein Problem werden, wenn die Bilanz nicht mehr groß genug ist beziehungsweise selbst durch Bitcoin-Käufe nicht mehr genügend Mittel beschafft werden könnten.

Strategy-Gründer Michael Saylor wurde kürzlich in einem CNBC-Interview auf das Szenario angesprochen. Dabei erklärte er, dass Strategy bei einem Bitcoin-Kursrutsch von 90 % die Schulden letztlich einfach refinanzieren könnte, also neue Anleihen ausgeben, um die ausstehenden zu tilgen. Daraufhin wurde ihm die sich aufdrängende Frage gestellt, ob jemand dem Unternehmen dann noch Geld leihen würde – was er bejahte.

Michael Saylor erklärte weiter, dass die Volatilität von Bitcoin das möglich machen würde. Der Clip sorgte für Belustigung, da viele – einschließlich der CNBC-Reporterin – die Annahme für illusorisch halten. Aber letztlich leihen Banken auch Unternehmen Geld, die weit schlechter aufgestellt sind, als Strategy in diesem Szenario wäre.

Die zentrale Frage ist aber, ob potenzielle Geldgeber bei einem so starken Bitcoin-Kurseinbruch überhaupt noch die Hoffnung auf eine Erholung haben würden, und natürlich, zu welchen Konditionen sich Strategy dann Geld beschaffen könnte. Aufgrund des dann deutlich höheren Risikos einer Zahlungsunfähigkeit würden Geldgeber – sofern es diese dann noch gibt – vermutlich astronomisch hohe Zinsen verlangen.

Strategy navigierte jedoch schon einmal durch ein solches Szenario. Im Bitcoin-Bärenmarkt 2022 lag der Wert der von dem Unternehmen gehaltenen BTC zeitweise nämlich unter der Schuldensumme. Das Gute war, dass damals nicht alle Schulden auf einen Schlag, zum schlechtestmöglichen Zeitpunkt fällig wurden und sich der Bitcoin-Kurs schnell wieder deutlich erholen konnte.

Jetzt ist Strategy weitaus besser aufgestellt, was dadurch deutlich wird, dass ein viel größerer Kurseinbruch nötig wäre, um eine solche Situation überhaupt erst herbeizuführen. Hinzu kommt, dass Strategy damals sogar einen mit Bitcoin besicherten Kredit aufgenommen hatte, bei dem es einen „Margin Call“ hätte geben können. Jetzt sind alle Bitcoin unbelastet und das Schreckensszenario in weiter Ferne.

Strategy setzt seit circa einem Jahr für die Kapitalbeschaffung auch auf Vorzugsaktien. Anders als Wandelanleihen fallen diese jedoch in die Kategorie des Eigenkapitals – auch wenn diese mit „Zahlungsverpflichtungen“ einhergehen.

Insgesamt hat Strategy rund 8,45 Milliarden US-Dollar an Vorzugsaktien ausstehend, für die aufs Jahr gerechnet knapp 900 Millionen US-Dollar an Dividenden fällig werden. Da die Wertpapiere aber unbefristet sind, muss das initial eingesammelte Geld nie zurückgezahlt werden. Zudem können die Dividenden ausgesetzt werden. Je nach Vorzugsaktie „müssen“ die Dividenden dann zwar nachgelagert noch ausgeschüttet werden, aber wenn diese einfach nicht mehr bezahlt werden können, bedeutet das – anders als bei richtigen Schulden – nicht, dass Strategy insolvent ist.

Dennoch liegt es natürlich im Interesse des Unternehmens, die Dividenden der Vorzugsaktien weiter auszuschütten – nicht zuletzt auch deshalb, weil Vertrauen der Kapitalmärkte für das Geschäftsmodell von großer Bedeutung ist. Aus diesem Grund hat Strategy auch die Cash-Reserve in Höhe von 2,25 Milliarden US-Dollar aufgebaut, die für rund 30 Monate aktuell sicherstellen soll, dass die Zinsen der Wandelanleihen sowie die Dividenden der Vorzugsaktien bezahlt werden können.

Doch wie im „Earnings Call“ erklärt wurde, könnte dieses Cash auch genutzt werden, um beispielsweise Wandelanleihen zurückzubezahlen. Die Wandelanleihen sollen ohnehin in den kommenden Jahren gänzlich von der Bilanz getilgt werden, wie Michael Saylor kürzlich noch einmal in seinem Post zu dem hier angesprochenen Schreckensszenario klarstellte.

Die primäre Kapitalbeschaffungsmethode von Strategy ist und bleibt aktuell aber die Ausgabe von Stammaktien, die mit keinerlei Zahlungsverpflichtungen einhergeht. Durch diese „Kapitalerhöhungen“ hat Strategy in den vergangenen beiden Jahren jeweils 16,3 Milliarden US-Dollar eingesammelt; seit Jahresauftakt sind es übrigens schon mehr als 3,5 Milliarden US-Dollar.

Solange das Unternehmen noch höher bewertet ist als die Bitcoin-Bilanz abzüglich ausstehender Wandelanleihen und Vorzugsaktien, wird Strategy laut eigener Kommunikation weiter Geld durch die Emission von Stammaktien einsammeln, um die Dividenden der Vorzugsaktien zu zahlen oder Bitcoin zu kaufen.

Erst ab einem mNAV [(Marktkapitalisierung + Wandelanleihen + Vorzugsaktien) / (Wert der Bitcoin-Bilanz + Cash-Reserve)] von unter 1 x wäre es sinnvoller, Bitcoin zu verkaufen, um Geld aufzutreiben. Mit der Cash-Reserve soll aber ja sichergestellt werden, dass dies in den nächsten 2,5 Jahren erst einmal nicht nötig sein wird. Außerdem könnte Strategy vorher auch noch Derivate auf Basis der Bitcoin-Bilanz verkaufen oder Coins für Zinsen verleihen, was bereits in den Raum gestellt wurde.

Obwohl der Bitcoin-Kurs seit dem Allzeithoch aus dem Oktober 2025 inzwischen um mehr als 50 % gefallen ist, sind die Sorgen vor einem Kollaps von Strategy und einem damit einhergehenden Verkauf der 717.131 BTC derzeit noch überzogen. Mit jedem weiteren Bitcoin, den Strategy durch die Ausgabe von Stamm- oder Vorzugsaktien kauft, reduziert sich die Gefahr zudem noch weiter. Sollte Strategy hingegen wieder Kredite aufnehmen beziehungsweise Anleihen ausgeben, würde dies wiederum das Risiko vergrößern. Das ist laut dem Management aber nicht geplant.

Wichtig zu verstehen ist aber, dass in einem langen Bitcoin-Bärenmarkt die Halter der Stammaktien noch viel weiter unter die Räder geraten könnten. Denn sowohl für die Tilgung der Wandelanleihen als auch für die Dividenden der Vorzugsaktien könnten weitere MSTR-Aktien ausgegeben werden – zumindest wenn die Cash-Reserve aufgebraucht ist –, wodurch die Ratio „BTC je Aktie“ deutlich fallen könnte. Je niedriger das mNAV, desto größer die Verwässerung der Aktionäre auf BTC-Basis in diesem Szenario.

Das gilt es aber getrennt vom Liquidierungsrisiko zu betrachten. Aktuell hat das Unternehmen lediglich eine Schuldenquote von circa 12 % – und damit deutlich weniger als das durchschnittliche S&P-500-Unternehmen. Bei Tech-Unternehmen liegt die Schuldenquote im Schnitt bei etwas über 15 %, während es bei Immobiliengesellschaften, mit denen Strategy tendenziell eher vergleichbar wäre, fast 50 % sind. Dennoch: Die fehlenden Cashflows der Bitcoin-Treasury-Strategie gilt es hierbei zu berücksichtigen.

Es wird spannend zu sehen sein, ob Strategy erneut gestärkt aus der Schwächephase hervorgehen wird und die MSTR-Aktie – so wie nach dem Bärenmarkt 2022 – schnell wieder auf neue Höhen steigt. 

Hierbei gilt es, die nötigen Aktienkurse im Blick zu behalten, die für die Umwandlung der Wandelanleihen nötig wären. Für die Wandelanleihen in Höhe von 3 Milliarden US-Dollar, die im Jahr 2029 fällig werden, liegt der „Conversion Price“ bei 672,4 US-Dollar, also mehr als 5-mal so hoch wie aktuell. Dieses Niveau muss also in gar nicht allzu naher Zukunft erreicht werden, um das Geld nicht anderweitig auftreiben zu müssen.

Aber selbst wenn das scheitern sollte, könnte Strategy die Halter auszahlen, indem das Unternehmen dafür neue Stamm- oder Vorzugsaktien emittiert und/oder die Cash-Reserve nutzt – oder halt im „Worst Case“, falls dann überhaupt noch möglich, Bitcoin verkauft oder die Schulden rolliert.