MSTR mNAV unter 1 x – Wieso Bitcoin-Verkäufe jetzt eigentlich unausweichlich sind

Das Unternehmen Strategy, das im August 2020 zum ersten Mal in Bitcoin investierte, avancierte mit den Jahren zum wohl wichtigsten Player am gesamten Markt. Mittlerweile hält das von Michael Saylor gegründete Unternehmen nämlich 847.363 BTC und damit rund 4 % jemals existierender Coins.

Aufgrund der schieren Menge sowie der Tatsache, dass Hebel im Spiel ist, nehmen in schwachen Phasen immer wieder die Sorgen zu, dass jetzt der Kollaps bevorstehen und Bitcoin in einer Art Todesspirale weiter nach unten gerissen werden könnte.

Auch wenn Strategy schon einen härteren Bitcoin-Bärenmarkt mit einer deutlich schlechter aufgestellten Bilanz überstanden hat, ist die Situation gerade alles andere als rosig. Möglicherweise stehen jetzt nämlich sogar Bitcoin-Verkäufe bevor – und das nicht wirklich aus Zwang, sondern wegen der eigenen Regeln.

Strategy-CEO Phong Le erklärte in einem Interview im November 2025 bereits, dass bei einem mNAV von unter 1 x Bitcoin und keine Stammaktien verkauft werden würden, um die Dividenden zu bezahlen.

Kurz nachdem das Interview mit Phong Le Panik auslöste, errichtete Strategy eine Cash-Reserve, mit dem Ziel, Zahlungsverpflichtungen für 2 bis 3 Jahre abzudecken. Damit sollte wohl dem Markt die Zuversicht gegeben werden, dass selbst in einer längeren Phase der niedrigen Aktienbewertung keine Bitcoin abgestoßen werden.

Anfang Mai dieses Jahres, bei der Präsentation zu den Zahlen für Q1 2026, als Strategy den Markt für potenziell bevorstehende Bitcoin-Verkäufe sensibilisierte, hieß es dann, dass es schon unter einem mNAV von derzeit 1,22 x die bessere Option sei, die Bitcoin-Reserve anzuzapfen, als MSTR-Aktien zu emittieren, um die Dividenden zu bezahlen.

Am Montag vergangener Woche lag das mNAV zuletzt bei um die 1,22 x. In der Woche emittierte Strategy für insgesamt 335,5 Millionen US-Dollar neue MSTR-Aktien, wobei 34,9 Millionen US-Dollar in den Kauf weiterer Bitcoin flossen und die Cash-Reserve von 1,1 auf 1,4 Milliarden US-Dollar vergrößert wurde.

Doch 1,4 Milliarden US-Dollar decken gerade nur noch 9,8 Monate an Dividenden ab – und damit weit weniger als initial geplant.

Im Januar 2026 erreichte die Cash-Reserve mit 2,25 Milliarden US-Dollar den Höchststand. Damit reichte sie aus, um circa 2,5 Jahre lang die Dividenden zu bezahlen.

Doch Strategy gab in den darauffolgenden Monaten immer weitere STRC-Aktien aus, womit die Zahlungsverpflichtungen deutlich angestiegen sind. Infolgedessen sank die Abdeckung bis Mitte Mai schließlich auf 15,8 Monate, was entsprechend schon zu Kritik führte.

Dann beging das Unternehmen im Mai offenbar auch noch einen schwerwiegenden Fehler, der selbst laut den Strategy-Bullen der Hauptgrund für die aktuelle Schwäche ist: Strategy nutzte nämlich 1,38 Milliarden US-Dollar der Cash-Reserve, um Wandelanleihen mit einem Nennwert von 1,5 Milliarden US-Dollar zurückzukaufen.

Schulden zu tilgen ist zwar gut und isoliert betrachtet im Sinne der Halter der Vorzugsaktien, weil dadurch in der Kapitalstruktur weniger Ansprüche über ihnen stehen. Doch es ging zulasten der Cash-Reserve, die danach nur noch ein halbes Jahr an Dividendenzahlungen abdeckte. Dass die Halter von STRC und Co. besonders großen Wert auf die Cash-Reserve legten, zeigte sich in der negativen Marktreaktion.

Phong Le erklärte in einem Interview, das vergangene Woche erschien, dass dieser Schritt laut den eigenen Berechnungen der richtige war. Doch er gestand sich ein, dass es institutionelle Halter verunsicherte und STRC unter Druck brachte. Entsprechend soll die Reserve wieder ausgebaut werden, so Le:

Unsere Tabellenkalkulationen und unser Modell haben ergeben, dass dies die richtige Entscheidung war. Ich glaube, dass der Abbau der US-Dollar-Reserve Druck auf STRC ausgeübt hat – insbesondere bei einigen unserer institutionellen Anleger. Wir werden die US-Dollar-Reserve wieder aufstocken.
^{Phong Le}

Ein weiterer Grund für den Gegenwind bei Strategy dürfte der Kommunikationswechsel hinsichtlich Bitcoin-Verkäufen sein.

Auch wenn zuvor schon in mehreren Investorenpräsentationen angesprochen worden war, dass es eine Möglichkeit sei, war das ein Bruch mit dem langjährigen Ansatz.

Gründer Michael Saylor versprach sogar noch im Februar dieses Jahres bei einem Auftritt, niemals zu verkaufen – und das eindeutig im Kontext von Strategy. Saylor stand kürzlich dann auch noch in der Kritik, als er fälschlicherweise behauptete, nie gesagt zu haben, dass Strategy nicht verkaufen würde.

Als Strategy am 1. Juni verkündete, 32 Bitcoin abgestoßen zu haben, kam es zu erheblichem Abgabedruck am Markt. Obwohl der Verkauf eher symbolischer Natur war und natürlich kaum ins Gewicht fiel, kam das alles andere als gut an.

Eigentlich sollte, so Saylor, dem Markt bewiesen werden, dass die Welt dadurch nicht untergeht, Short-Druck von der MSTR-Aktie genommen und den Haltern der Vorzugsaktien mehr Zuversicht gegeben werden.

Doch seither ging es nicht nur bei Bitcoin, sondern auch bei Strategys mNAV und den Kursen der Vorzugsaktien deutlich bergab.

Strategy kaufte in den Wochen danach zwar wieder 3.657 Bitcoin hinzu – finanziert durch die Ausgabe von Stammaktien. Damit konnte der Markt aber nicht beruhigt werden, weil im Zuge dessen Sorgen vor einer unaufhaltsamen Verwässerung der Aktionäre aufkamen.

Es wurden nämlich nicht nur MSTR-Aktien ausgegeben, um Bitcoin zu kaufen, sondern auch, um die Cash-Reserve seit Ende Mai von 871 Millionen auf 1,4 Milliarden US-Dollar zu vergrößern, wodurch die „BTC Yield“ seit Jahresauftakt von 13,3 auf 11,8 % sank.

Jetzt befindet sich Strategy in einer schwierigen Situation. Denn das mNAV beträgt aktuell nur noch 0,99 x, während die Cash-Reserve weit unter dem eigentlich angepeilten Niveau liegt. Die 1,4 Milliarden US-Dollar decken nämlich nur 9,8 Monate an Dividendenzahlungen ab – und hierbei sind mögliche Dividendenanpassungen bei STRC nicht berücksichtigt.

Am Montag betonte Michael Saylor in dem Post zu den Kapitalmarktaktivitäten der Woche zuvor, dass der Cash-Puffer ausgebaut werden soll, um die „Kreditqualität“ der Vorzugsaktien zu verbessern.

Das scheint neben einer Dividendenerhöhung auch mindestens erforderlich zu sein, um den Kurs des Flaggschiffprodukts STRC stabilisieren zu können.

Problematisch ist jetzt aber, dass das in einer Zeit nötig wird, in der das mNAV zu niedrig ist, um laut eigener Richtlinie neues Geld durch die Ausgabe von Stammaktien einzunehmen.

Wenn Strategy dafür jetzt trotzdem weitere MSTR-Aktien emittieren würde, dürfte es der Glaubwürdigkeit umso mehr schaden – auch wenn es kein explizites, bindendes Versprechen war, unter einem mNAV von 1,22 x keine Stammaktien mehr auszugeben. Gleichzeitig hätten die planmäßigen Bitcoin-Verkäufe das Potenzial, den gesamten Markt weiter unter Druck zu bringen.

Eigentlich sollte die Cash-Reserve genau für solche schwierigen Phasen da sein, in denen trotz schlechter Marktbedingungen die Dividenden weiter bezahlt werden können, ohne für Gegenwind bei MSTR oder BTC zu sorgen.

Die Cash-Reserve jetzt anzuzapfen, stünde aber im diametralen Widerspruch zur Kommunikation – und würde STRC voraussichtlich nur noch weiter schaden.

Ob Strategy in dieser Woche weitere Maßnahmen ergriffen hat, dürfte sich am Montag zeigen. Möglich ist, dass trotz niedrigem mNAV Stammaktien emittiert wurden, um Cash aufzutreiben, was einen Teil der so schwachen MSTR-Performance erklären könnte. Eventuell erfahren wir am Montag aber auch, dass Strategy Bitcoin verkauft hat, um die Cash-Reserve zu vergrößern.

Allerspätestens in der kommenden Woche müsste Strategy aber wieder aktiv sein. Zum Monatswechsel müssen nämlich die (noch) monatlichen Dividenden von STRC sowie die vierteljährlichen Dividenden der anderen Vorzugsaktien ausgeschüttet werden.

Das heißt, dass in den nächsten Tagen rund 200 Millionen US-Dollar aufgetrieben werden müssten, sofern nicht die Cash-Reserve genutzt wird. Wenn dafür Bitcoin verkauft werden würden, entspräche dies bei einem Kurs von 60.000 US-Dollar knapp 3.500 BTC.

Solange sich das mNAV nicht wieder erholt, dürften dann regelmäßig weitere BTC für Dividendenzahlungen abgestoßen werden. Der Markt könnte den potenziellen Verkaufsdruck theoretisch zwar ohne größere Probleme absorbieren, doch die Signalwirkung davon wäre nicht zu unterschätzen.

Strategy setzte sich eigentlich zum Ziel, Nettokäufer zu bleiben. Doch bei niedrigem mNAV sowie angeschlagenen Vorzugsaktien gibt es eigentlich keine Möglichkeit, dies zu tun, ohne entgegen der eigenen Kommunikation zu handeln.

Denn während STRC-Aktien erst ab einem Kurs von 100 US-Dollar emittiert werden sollen, sagte Saylor vor wenigen Wochen bereits, dass die anderen Vorzugsaktien zu unterbewertet seien, um diese am Markt auszugeben. Seitdem ging es auch bei STRK, STRF und STRD weiter bergab.

Theoretisch könnten zwar auch die Dividendenzahlungen der Vorzugsaktien ausgesetzt werden, doch das wäre womöglich das Todesurteil für das Unternehmen, dessen Geschäftsmodell vom Vertrauen des Marktes abhängt.

Zusammengefasst gibt es also jetzt die folgenden Optionen, die allesamt auf ihre Art und Weise problematisch sind:

• MSTR-Aktien bei niedrigem mNAV für Cash-Reserve und Dividenden verkaufen → schlecht für die Vertrauenswürdigkeit, weil anders kommuniziert wurde
• Nach Plan handeln und Bitcoin für Cash-Reserve und Dividenden verkaufen → wahrscheinlich schlecht für den Bitcoin-Kurs und damit auch für die „Bitcoin-Abdeckung“ der Dividenden
• Cash-Reserve vorerst für Dividendenzahlungen anzapfen → schlecht für die Vertrauenswürdigkeit, weil anders kommuniziert wurde, und wahrscheinlich schlecht für die Vorzugsaktien
• Dividenden aussetzen → katastrophal für die Vorzugsaktien und ein Schock, von dem sich Strategy wohl nie wieder erholen dürfte

Daneben bringen viele Marktbeobachter noch weitere mögliche Maßnahmen ins Spiel – etwa den Rückkauf von STRC oder MSTR am Markt. Auch wenn das theoretisch betrachtet die Kurse stabilisieren könnte, muss das Geld dafür irgendwoher kommen.

Da die Stabilität der Vorzugsaktien eine hohe Priorität des Unternehmens ist, ist es wohl am wahrscheinlichsten, dass entweder Bitcoin oder Stammaktien verkauft werden, um die Cash-Reserve auszubauen und die Dividenden zu bezahlen.

Denn der Plan könnte sein, alles darauf zu setzen, STRC wieder in Richtung der 100-US-Dollar-Marke zu treiben, um trotz möglicher Bitcoin-Verkäufe weiterhin Nettokäufer bleiben zu können.

Chaitanya Jain, verantwortlich für die Investorenkommunikation bei Strategy, unterstrich in einem Post am Freitag dieser Woche, dass die Volatilität am Markt kein direktes Risiko für die Bitcoin-Reserve darstellen würde und die Phase ohne Zwangsverkäufe oder Liquidierungen überstanden werden könnte. Auch wenn das theoretisch betrachtet stimmen mag, kann Strategy aus den genannten Gründen wohl kaum die Füße stillhalten, ohne noch größere Verwerfungen zu riskieren.

In einem aktuellen Post von Michael Saylor hingegen hieß es, dass Volatilität jede Kapitalstruktur vor Herausforderungen stellen würde.

Es könnte jetzt also eine schwierige Zeit bevorstehen, in der Strategy erst einmal ausschließlich auf der Verkäuferseite aktiv sein könnte. Mit einer existenziellen Bedrohung wäre dies jedoch nicht direkt gleichzusetzen.

Aktuell reicht die Bitcoin-Reserve selbst abzüglich der Schulden noch aus, um 26 Jahre lang die Dividenden zu bezahlen, während die Cash-Reserve 9,8 Monate abdeckt. Aktuell erwarten Marktteilnehmer als Kompensation für das Risiko im Falle von STRC mehr als 15 % Dividendenrendite.

Doch selbst wenn der Bitcoin-Kurs auf 35.000 US-Dollar fallen und dort verweilen sollte, während Strategy die STRC-Dividende von 11,5 auf 15 % nach oben anpasst, müssten pro Jahr „nur“ 60.000 BTC verkauft werden – also 5.000 pro Monat.

Dies würde also selbst in diesem Stressszenario, in dem der Bitcoin-Kurs ungewöhnlich lange so weit weg vom Höchststand notieren sollte, lediglich bedeuten, dass die Bitcoin-Reserve innerhalb eines Jahres um weniger als 10 % schrumpft und Strategy seit Anfang 2026 noch Nettokäufer war. Seit Jahresauftakt wurden abzüglich des kleinen Verkaufs nämlich 174.863 BTC hinzugekauft.

Für die „Abdeckung“ der Dividenden durch die Bitcoin-Bilanz wären Verkäufe natürlich eher negativ. Theoretisch könnte auch noch hinzukommen, dass Strategy weitere Bitcoin veräußert, um die Cash-Reserve zu vergrößern, und/oder um Stammaktien zurückzukaufen, doch die Rechnung dürfte hierfür erst einmal konservativ genug sein.

Für Bitcoin wäre das wohl ein zu verkraftender Verkaufsdruck. Das Bundesland Sachsen verkaufte im Sommer 2024 beispielsweise in wenigen Wochen knapp 50.000 BTC, ohne den Kurs für immer einbrechen zu lassen. Langzeit-Bitcoin-Inhaber haben laut Daten von 10x Research derweil zwischen Sommer 2024 und Sommer 2025 sogar 500.000 BTC abgestoßen.

Im Kontext von Strategy ist dies zwar etwas anders zu betrachten, weil das Unternehmen ansonsten immer ein wichtiger Käufer war und insgesamt 847.363 BTC hält, aber für eine richtige „Todesspirale“ dürfte das wohl kaum reichen – vor allem, weil in dem pessimistischen Szenario auch nicht alle Coins auf einmal auf den Markt kommen würden.

Dennoch könnte das den aktuellen Bärenmarkt noch einmal umso ungemütlicher werden lassen und die Panik rund um Strategy weiter anfachen.

Das Horrorszenario wäre eine richtige Pleite von Strategy. Das scheint zum aktuellen Zeitpunkt unter Betrachtung der Bilanz aber nicht allzu wahrscheinlich zu sein.

Die Schuldenquote liegt trotz stark gefallenem Bitcoin-Kurs nur bei 11 %. Rechnet man die ausstehenden Vorzugsaktien hinzu, die faktisch keine Schulden sind, so kommt man auf 44 %.

Im Bitcoin-Bärenmarkt 2022 hatte Strategy zeitweise mehr Schulden als Assets, während sogar ein mit BTC besicherter Kredit ausstehend war und das mNAV ebenfalls sehr niedrig war.

Strategy konnte diesen Stresstest überstehen und anschließend neue Allzeithochs bei der MSTR-Aktie verzeichnen. Solange der Bitcoin-Kurs also nicht noch deutlich weiter einbrechen und mehrere Jahre auf diesem Niveau verweilen sollte, müsste Strategy überleben.

Natürlich gibt es bei Unternehmen wie Strategy aber immer und überall andere Risiken, wie weitere schwerwiegende Fehlentscheidungen, rechtliche Probleme, Schwachstellen bei der Verwahrung und vieles mehr. Strategy könnte also auch scheitern, selbst wenn Bitcoin erfolgreich bleibt.

Tatsächlich kann das Geschäftsmodell aber auch bei einem mNAV von unter 1 x langfristig aufgehen, solange die Bitcoin-Performance mitspielt. Denn Vorzugsaktien für Dividendenrenditen von 11,5 % oder mehr auszugeben, um Bitcoin zu kaufen, würde sich lohnen, wenn BTC mehr als das pro Jahr zulegt.

Die meisten anderen „Bitcoin Treasury Companies“, darunter auch Metaplanet aus Japan, handeln schon länger bei einem mNAV von unter 1 x.

Wie es von hier aus weitergehen kann, hängt neben der Entwicklung des Bitcoin-Kurses in erster Linie auch von dem Vertrauen in Strategy ab. 

Diese schwache Woche kann eigentlich kein unmittelbares Resultat einer Fehlentscheidung gewesen sein – Strategy gab am Montag ja sogar die Vergrößerung der Cash-Reserve bekannt.

Vielmehr scheint die allgemein schlechte Stimmung rund um das Unternehmen schlichtweg in Panik resultiert zu sein. Die teils widersprüchliche Kommunikation, die Verwässerung der Stammaktionäre und die nicht mehr ausreichende Cash-Reserve waren schon in den Wochen zuvor Thema.

Insbesondere die Schwäche der Vorzugsaktie STRC dürfte Strategy einen großen Imageschaden verpasst haben, der nun weitere Verwerfungen mit sich zog. Problematisch daran ist, dass STRC von Saylor als Alternative zu Geldmarktfonds oder Bankkonten beworben wurde, was nach dem Kursrutsch große Frustration bei den Haltern ausgelöst haben dürfte.

Vertrauen aufzubauen ist schwer, während es schnell gehen kann, es nachhaltig zu zerstören. Ob es dem Unternehmen mit Dividendenanpassungen und einer Vergrößerung der Cash-Reserve gelingen kann, STRC wieder auf 100 US-Dollar steigen zu lassen, um durch die Emission wieder BTC kaufen zu können, muss die Zukunft zeigen.

Neben einer potenziellen Erholung des mNAV oder des STRC-Kurses könnte letztlich auch ein steigender Bitcoin-Kurs für Entspannung sorgen. BTC konnte in dieser Woche vorerst die 60.000-US-Dollar-Marke verteidigen, obwohl vom Markt vorerst weitere Käufe durch Strategy ausgepreist und eigentlich sogar Verkäufe antizipiert worden sein müssten.

Ob das der Bitcoin-Boden schon gewesen sein könnte, lässt sich natürlich nicht mit Sicherheit sagen. Einige in der Vergangenheit hilfreiche Indikatoren lassen jedoch darauf schließen, dass das Ende des Bärenmarkts immer näher rücken könnte.